全球市场火爆的表层之下，暗流正在涌动。当短期噪音与长期结构变迁相互纠缠，市场究竟错估了什么，又忽略了什么？
景顺固定收益高级投资组合经理刘杰翔（Chris Lau）对21世纪经济报道记者表示，市场预期中存在几重“错位”：投资者对短期通胀过度警惕，却可能低估了经济动能衰减的风险；对美联储政策路径的猜测弥漫市场，但利率在高位停留更久的现实尚未被充分定价。在他看来，这些偏差恰恰孕育着新的机会。
“当前的收益率水平，为多年未见的高质量固定收益资产配置打开了窗口。”一种基于分散配置和票息收入的务实策略，正取代过去追逐资本利得的激进策略。而美元的阶段性反弹，也难掩全球资本悄然东移、寻求非美资产的长线逻辑。
在能源市场冲击余波和市场预期的反复摇摆中，那些能辨清短期噪音与长期趋势的投资者，正在为下一轮周期悄悄播种。
能源冲击与市场的“错位”
当全球制造业PMI整体仍守在荣枯线上方，繁荣的表象之下，地缘政治诱发的能源风暴正悄然考验经济增长的成色。
“从宏观层面看，全球背景虽然有韧性，但开始变得比较脆弱。核心变数就来自地缘政治紧张所引发的能源冲击。”刘杰翔指出，这种冲击如果只是暂时性的，发达国家依然强势的PMI数据尚可起到缓冲作用；一旦能源中断拉长，就会侵蚀企业利润率，最终抑制整体需求，使全球增长面临显著的下行风险。基准情境仍是经济持续增长，但也需要紧盯尾部风险——增长会不会意外大幅走弱？
基于这样的背景，刘杰翔观察到当前市场滋生出一重显著的“错位”。过去一段时间，投资者过度聚焦于短期通胀的波动，而相对低估了经济增长放缓的可能性。美国4月CPI和PPI数据超预期，立刻引发债市和风险资产的连锁反应，但在他看来，受能源价格推动的短期通胀难以避免，而长期通胀预期依然稳固。央行往往能“看透”这类商品驱动的价格压力，不会轻率做出过激响应，但市场有时却会因个别消息走向另一个极端。
“比如3月底，市场一度预期美联储下一次动作非但不是降息，反而可能是加息。”这种印象的错位，恰恰为冷静的参与者提供了机会。当市场在曲线前端反应过度，定价出现超调时，利率回落的过程本身就能创造出可观的交易窗口。
他指出，观察风险调整后收益可以发现，美国国债收益率在4%左右，而部分高评级投资级债券的年化回报率可达约6%，且过去两年承担的风险与波动率并未相应放大。信用债稳定的额外票息收益，在当下环境中显得弥足珍贵。“比起单纯拥抱国债，适度承担信用风险所换取的调整后回报，显然更具说服力。”
在“更高更久”中寻找坐标
美联储掌门更迭，美国财政赤字高悬，美国通胀数据高企——在多项不确定性交织的十字路口，刘杰翔认为，一个“更高更久”的利率时代已经到来，而美元的光环正被逐渐剥离。
“今年是美联储政策换挡期，通胀依然比较顽固，存在很大不确定性。”在刘杰翔的基准情境中，今年美联储可能不会降息，关键原因在于劳动力市场状况依然稳健，如果地缘政治局势能够较快稳定，经济就并不迫切需要货币宽松来拯救。基于这种判断，他认为截至今年年底，2年期美债收益率大致会保持在3.7%至4.2%的区间里；由于短期内利率不动，短债收益率便相对锚定。
长债则是另一番景象。刘杰翔提醒，长债收益率可能继续受到财政供给和通胀溢价的推升。2026年美国财政赤字预计将为2.1万亿美元，约占GDP的6%，且这一比例有持续上升的风险。短期内增加发债会压制债券价格，而过去一两年，包括部分海外央行在内的投资者持有美债的意愿已然下降。当市场需要更高的收益率来消化供需压力时，债务可持续性的结构性问题便有可能浮出水面。
美联储已经迎来新主席凯文·沃什（Kevin Walsh）。谈及这位新掌门，刘杰翔分析道，市场需要一段时间去适应新风格。“但总体看，他仍会维持谨慎基调，整个美联储的独立决策机制不会受到政治压力的影响而突然倒向降息，这一点不会有根本反转。”
美元走势是另一个关键问题。过去几个月中，地缘政治风险飙升让美元再度成为避险资产而短线反弹。但刘杰翔认为，这更像一次插曲。从中长期视角观察，一旦地缘风险趋于稳定，美元便将重回下行趋势；如果美国经济在今年年底或明年年初放缓并触发美联储降息，息差同样会对美元施压。
更宏观的趋势是，自两年前开始，不只亚洲的投资者，全球其他地区的投资者都在有意识地寻找非美元资产。在他看来，“大家可能不会立刻抛售美元，但会每一天、每一个月，在边际上少买一点美元。”这一不可逆转的分散化基调，已为美元勾勒出一条中长期偏弱的轨迹。
资金迁徙下的亚洲资本新潮
在美元体系裂痕隐现的背景下，一股来自亚洲的资本新潮正在加速成形。从离岸人民币债券到新兴市场本币债，国际资本寻找多元支点的故事，正在翻开新的章节。
刘杰翔表示，自2022年以来，新兴市场一直呈现资金流出状态，但最近这一趋势终于逆转，新兴市场债券市场的资金流转为正值，这代表了投资者情绪开始逐步稳定，也为未来表现提供了一些潜在助力。
在亚洲内部，油价的阶段性上涨并未如过去那般引发通胀海啸。他对比了过去二十多年的情况，2008年和2011年油价与亚洲CPI高度相关，但到2018年和2022年，这种关联已明显弱化。原因在于亚洲经济体普遍建立起补贴、价格管制和库存缓冲等防护垫。近期油价大幅上行，亚洲通胀虽略有上升但仍相对可控，继续处在各央行可接受的范围内，这支撑了他对亚洲经济整体的建设性看法。
对于中国的机遇，刘杰翔表示，中国一季度GDP增速超出预期，AI、科技和出口等领域继续提供支撑，整体增长表现坚实。同时，人民币国际化推进速度明显加快，这对整个金融体系的发展十分有利。
整体而言，亚洲债券作为分散工具的吸引力凸显。刘杰翔指出，亚洲债券与其他资产的相关性非常低，波动性也远低于许多市场，是优化投资组合风险收益特征的优质选择。其中，香港离岸人民币债券市场近两年发展尤其迅猛，多元的投资人群体和政策层面的支持大幅推升了市场广度；大量国企发行人民币债券，也在实质性推动人民币国际化的进程。港元债券市场同样受益于发行人和投资者增加，规模持续走高。
刘杰翔认为，新兴市场本地货币债券经过多年调整，其估值已具吸引力，而且历史规律显示，当美元走弱时，新兴市场的汇率与利率往往能双重受益。4月份新兴市场资产快速反弹便是明证，如果地缘政治风险趋于缓和，这类资产的前景将相当不错。他目前看好几类市场：一是资源型经济体，如印尼（煤炭）和巴西（农产品）；二是深度嵌入AI产业链的核心制造业经济体，如中国和韩国；三是内需增长的印度，虽然短期面临货币压力，但多被视为中长期选项。
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